Классификация активных инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг

Наряду с ростом числа доступных инструментов растет и число участников рынка. Так, помимо таких традиционных институтов коллективного инвестирования, как взаимные фонды, рынок наполняют различные хедж-фонды, весьма разнообразные как по юридическому оформлению, так и по методам осуществления операций. В силу своего особого юридического статуса хедж-фонды обладают большей свободой действий на рынке. Таким образом, распространение хедж-фондов и подобных им участников рынка способствовало значительному увеличению количеств технологий извлечения прибыли на рынке ценных бумаг.

Как уже отмечалось, в течение последних нескольких десятилетий растет роль эмоционального фактора рыночной конъюнктуры. Это вызывает интерес исследователей к процессам принятия решений реальными участниками рынка, в частности к такому атрибуту этих процессов, как рациональность. Категория рациональности является ключевой для экономической теории в целом и для современной финансовой теории в частности. При этом способность инвестора принимать рациональные решения всегда была одной из наиболее дискутируемых вопросов в экономике. Существует несколько трактовок рациональности, и в наиболее общем виде рациональность понимается как непротиворечивость, обоснованность, внутренняя согласованность. Таким образом, чтобы инвестиционное решение было рациональным, у инвестора прежде всего должен быть определенный способ анализа данных, имеющих, по его мнению, отношение к происходящему на рынке ценных бумаг, а кроме того – некоторый конструктивный принцип осуществления инвестиционных операций на основании полученной в ходе анализа информации. Взаимосвязанную совокупность того и другого мы называем инвестиционной стратегией рынка ценных бумаг.

Иными словами, в статье под инвестиционной стратегией рынка ценных бумаг понимается концепция, в рамках которой инвестор принимает решения о купле-продаже ценных бумаг для достижения инвестиционных целей. Мы рассмотрим построение классификации инвестиционных стратегий, являющейся частью общего плана по систематизации различных трактовок рациональности поведения инвесторов, принятых в экономике.

Под инвестором рынка ценных бумаг (в статье также употребляется термин инвестор ) понимается физическое или юридическое лицо, осуществляющее куплю-продажу ценных бумаг на соответствующем рынке. В статье также будут рассмотрены ситуации, при которых общей инвестиционной целью инвестора является прирост стоимости инвестиций, хотя то, как именно инвестор делает выбор – оптимизируя стоимость в духе полной неоклассической рациональности или демонстрируя ограниченную рациональность по Г. Саймону – не оговаривается; в общем случае вычислительная процедура инвестора может быть любой. Более узкое толкование категории инвестора подразумевает организацию или лицо, приобретающего ( покупающего ) ценные бумаги на фондовом рынке (облигации, акции) с целью увеличения собственного капитала, однако вышеперечисленные тенденции сделали подобное определение устаревшим.

Инвестиционная стратегия как целостная концепция деятельности на рынке ценных бумаг состоит из четырех тесно взаимосвязанных элементов:

•  обоснование стратегии – теоретическое представление о том, что является источником получения дохода для инвестора, реализующего стратегию;

•  принцип, лежащий в основе выбора ценной бумаги для инвестиционной операции (например, выбираются только бумаги эмитентов определенной отрасли; только бумаги эмитентов с определенными показателями финансовой отчетности; только бумаги эмитентов, находящихся в специфических условиях, скажем, банкротство или реструктуризация; только бумаги эмитентов, цены на которые демонстрируют определенную фигуру технического анализа, и т. п.);

•  методология отбора и анализа данных, имеющих отношение к принятию инвестиционного решения;

•  технология осуществления инвестиционной операции с выбранными ценными бумагами (ценной бумагой), на основании полученной в ходе анализа данных информации. В этот элемент также входит представление о структуре типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии: виды ценных бумаг, направления позиций (длинная – короткая), сроки истечения для деривативов, объемы и цены открытия – закрытия позиции, ценовые уровни на которых планируется фиксировать позицию, и т. п.

Существуют активные и пассивные инвестиционные стратегии. Пассивные стратегии предполагают построение широко диверсифицированного рыночного портфеля. Активные позиции предполагают творческий поиск возможностей безрисковых сверхрыночных доходностей. Выбор той или иной группы стратегий определяется представлениями инвестора о рациональности рынка в целом. Гипотеза эффективного рынка, разрабатываемая в рамках неоклассической экономической теории, утверждает, что, если участники рынка рациональны, не существует способа превзойти рынок. Однако широкая распространенность многочисленных инвестиционных стратегий входит в противоречие с гипотезой эффективности рынка. Гипотеза об эффективности рынка покоится на неоклассическом понимании рациональности. Как уже отмечалось, в науке существуют другие, альтернативные трактовки рациональности. Систематизация этих трактовок должна предваряться систематизацией инвестиционных стратегий. Итак, активные инвестиционные стратегии, которых придерживаются участники рынка для выработки инвестиционных решений, можно разбить на четыре большие группы: ситуационные, относительной стоимости, хеджирования рынка и спекулятивные.

Группа ситуационных стратегий включает стратегии арбитража на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, торговлю обремененными ценными бумагами (включая ипотечные бумаги) и другие уникальные четко различимые ситуации в жизни корпорации, например реструктуризация или выделение дочерних компаний.

Источник доходности стратегий этой группы – неверная оценка акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по причинам связанным с психологией участников рынка. Формирование портфеля основывается на принципе наличия четко различимой специфической ситуации, имеющей экономические последствия для стоимости эмитента, неочевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных в основном происходит в соответствии с принципами классической версии фундаментального анализа, изложенной в работах Б. Грэма и Д. Додда (см. например [2]). Технология осуществления инвестиционных операций зависит от конкретной стратегии.

Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя, поскольку акции компании-цели обычно торгуются с дисконтом к «фундаментальному» значению, которое будет достигнуто после того, как слияние компаний закончится. В этом случае цель арбитражеров – зафиксировать расхождение между текущими ценами на акции и их стоимостью по завершении поглощения.

Торговля обремененными ценными бумагами – это покупка долгов или обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства, или близких к нему. Этот тип ценных бумаг часто неэффективно оценивается из-за отсутствия ликвидного рынка, существования принудительных продаж, неопределенности, созданной процессом реструктуризации, или просто из-за создания отрицательного имиджа вследствие банкротства.

Другие корпоративные действия, такие как реорганизация или разделение компании, обеспечивают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хедж-фондов и инвестиционных банков, применяющих стратегии ситуационной группы.

Основное преимущество этой группы стратегий состоит в том, что доходность стратегий имеет низкий коэффициент корреляции с эталонными индексами. К недостаткам можно отнести высокие расходы на осуществление операций, сложность оценки рисков, связанных с возможностью постоянной недооценки рынком купленных бумаг эмитента. Кроме того, в настоящее время не существует надежной модели, позволяющей оценивать синергетический эффект от слияния, и предсказывать стоимость эмитента по завершении поглощения.

Группа стратегий относительной стоимости формирует репертуар наиболее консервативных классических хедж-фондов. Основная цель стратегий этой группы и источник их доходности – исключение рыночного риска, концентрация исключительно на ценовых аномалиях, использование арбитражных возможностей. Принцип отбора бумаг в портфель зависит от конкретной стратегии (об этом – далее). Методологически стратегии прежде всего задействуют количественные методы формирования портфеля, используемые для изоляции альфы путем балансировки рисков длинных и коротких позиций, а также сокращения рыночного риска (беты). Отличительная черта структуры типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии – сочетание покупки и короткой продажи непроизводных инструментов. В эту группу входят маркет-нейтральные стратегии рынка акций, арбитраж бумаг с фиксированной доходностью, арбитраж конвертируемых бумаг, арбитраж закладных и арбитраж производных.

Маркет-нейтральные стратегии рынка акций – это попытка извлечь прибыль из неэффективной оценки положительной корреляции между связанными обыкновенными акциями, нейтрализуя рыночный риск, выстраивая комбинированные длинные и короткие позиции. Типичная позиция, выстроенная в рамках этой стратегии, сочетает купленный пакет относительно недооцененных акций и проданный пакет переоцененных акций (объемы пакетов эквивалентны в денежном выражении). Наиболее распространенная стратегия этой группы получила название pairs trading (торговля парами). Согласно этой стратегии выбираются две ценные бумаги, цены которых сильно коррелируют, также существует весомая экономическая причина полагать, что их корреляция фундаментально обоснована, а не является статистическим артефактом. Как правило, выбираются два коррелирующих между собой компонента какого либо отраслевого индекса, например индекса производителей полупроводников. Если по ряду причин есть основание полагать, что один из них недооценен, а другой переоценен (например, увеличилось нормированное расхождение цен), то занимается длинная позиция в акциях производителя полупроводников, который недооценен (по тем или иным критериям), и противостоящая короткая позиция в акциях производителя полупроводников, который по тем же критериям переоценен.

Арбитраж ценных бумаг с фиксированной доходностью – открытие противоположных длинных и коротких позиций в связанных ценных бумагах с фиксированной доходностью и их производных, стоимости которых в общем случае коррелированны, но в настоящий момент отношения временно нарушены или скоро изменятся. Арбитраж бумаг с фиксированной доходностью является наиболее технологичным среди всех прочих стратегий. Сложность стратегии – результат многих переменных, влияющих на цену ценных бумаг процентной ставки, то есть кривых доходности, кривых волатильности, дюрации, выпуклости, ликвидности и прочее. Поскольку менеджеры должны занимать короткие позиции, реализуя эту стратегию, их деятельность ограниченна теми рынками, на которых действует право коротких продаж. Главным образом, это возможно только в отношении ценных ликвидных бумаг, имеющих высокие кредитные рейтинги. Такие рынки одновременно являются наиболее эффективными среди рынков бумаг с фиксированной доходностью, и трейдеры вынуждены идентифицировать малейшие несоответствия, а также широко использовать маржинальное кредитование, чтобы стратегия оставалась прибыльной.

Арбитраж конвертируемых ценных бумаг – это закупка недооцененных инструментов, которые являются конвертируемыми в акции, а затем хеджирование рыночного риска. Фундаментальное предположение участника арбитражной сделки о конвертируемой ценой бумаге – более высокая волатильность акции по сравнению с конвертируемой облигацией. Поэтому коэффициент хеджирования, означающий количество проданных без покрытия обыкновенных акций, чтобы исключать риск акции, играет критическую роль в этой стратегии. Этот коэффициент, так называемая «дельта», измеряет чувствительность цены конвертируемых бумаг к изменению цен на акцию. Поэтому типичная структура сделки в этой стратегии – покупка конвертируемой облигации компании и одновременно игра на понижение на акциях. Арбитражеры конвертируемых долговых обязательств также реализуют стратегию, которую называют «смертельной спиралью». «Смертельная спираль», или «floorless convertibles» - внебиржевые конвертируемые ценные бумаги с конверсионной ценой, которая устанавливается дискаунтом от среднего числа (иногда минимумом) прошлых курсов акций за некоторый период времени. Название «смертельная спираль» произошло из-за способности этого инструмента увеличивать размывание капитала и вызывать обвалы курсов. Механизм «смертельная спираль» работает следующим образом: хедж-фонд предлагает этот инструмент компании, у которой серьезные проблемы с ликвидностью, выступая в роли «кредитора последней надежды» (ростовщика). После этого хедж-фонд продает ценные бумаги компании и фактически получает контроль над компанией, причем получает огромную скидку от ее реальной стоимости.

Арбитражеры на рынке закладных сосредотачиваются на ценных бумагах, обеспеченных закладными, и их производных. Типичные структуры включают межрыночный арбитраж, например покупка закладных и продажа казначейских обязательств, так же как внутрирыночный арбитраж, например покупка ипотечных «опционов» и продажа обеспеченные ипотечных обязательств (облигаций, обеспеченных пулом ипотек). Рынок закладных почти вписывается в концепцию арбитражного хедж-фонда как фонда, генерирующего прибыль за счет оценки несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющихся из-за их сложности и дорогостоящих аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий.

Арбитраж производных охватывает широкий диапазон фьючерсных и опционных стратегий, разработанных для обработки ситуаций нерациональной оценки рынков производных.